一、人民币显著高估

1、近期人民币贬值压力缓解

今年第一季度，美元兑人民币即期价格从年初的6.60回落至目前6.50附近，人民币贬值压力暂时得以缓解。“811汇改”以来，人民币汇率日内振幅明显提高，人民币汇率弹性进一步提升。（见图1）。

图1：人民币汇率走势回顾（资料来源：Wind）

人民币对一篮子货币汇率的三个指数也在一季度创下新低，近期有所企稳（见图2）。

图2：人民币一篮子货币汇率(资料来源：Wind)

自去年12月美联储重启加息后，碍于欧洲、日本等的经济形势不容乐观、美国国内就业及通胀水平均未持续改善，今年年内美元多次加息的可能性下降，强势美元行情暂告一个段落。为了维持人民币汇率的稳定，人行通过对各大商业银行的窗口指导、适度控制外汇审批额度、加大外汇流入额度考核等鼓励资本流入措施，暂时缓解了资本外流的压力，但基于经济基本面和国际环境的人民币贬值压力并未得到有效缓解。（见图3）

图3：美元兑人民币与美元指数(资料来源：Wind)

2、人民币汇率被强烈高估

经过计算1994年1月以来11个新兴经济体[1]实际有效汇率的平均值（见图4），并与人民币汇率进行比较。我们发现2008年金融危机以后，人民币的实际有效汇率与11个新兴经济体实际有效汇率呈现完全相反的走势，显示现在人民币实际有效汇率已被强烈高估。

图4：11个新兴经济体与人民币实际有效汇率比较(资料来源：Wind 兴业研究)

同时，观察发现，凡是人民币汇率比这个算术平均值低时，中国经济发展都很好；比这个数字高的时候，中国经济增长就存在问题（见图5）。因此，只有人民币处于与平均值相同的水平，才能看作是人民币汇率均衡。

图5：中国ＧＤＰ增长率与人民币实际有效汇率（相比11个新兴经济体）高估程度比较(资料来源：Wind)

二、汇率高估的主要危害

（一）导致国内企业经营环境恶化和经济周期性过热和偏冷

人民币实际有效汇率高估是我国经济的最大隐忧，相当于汇率机制在不断地向境外企业提供价格补贴，是国内企业经营环境恶化的主要原因。观察显示，随着人民币实际有效汇率的不断高估，我国企业的偿债能力在迅速下降，（见图6）。从1994年-2015年非金融上市

图6：实际有效汇率与利息保障倍数(资料来源：Wind)

公司历史数据的相关分析可以看出，人民币的实际有效汇率与利息保障倍数呈显著的负相关，特别是2010年人民币实际有效汇率进入快速升值通道后，上市公司的偿债能力在显著下降，利息保障倍数从2010年的9.44下降到2015年4.36，下降幅度高达一半多，已经接近1998年东南亚金融危机后的历史最低水平。

而且，观察发现人民币有效汇率及对一篮子货币的强弱与美元指数的强弱高度相关，并且一直以来人民币对美元的双边汇率太稳。由此导致人民币该升值的时候升不到位，出现经济过热无法控制；该贬值的时候又贬不下去，经济下行又无法止住。这导致当美元升值较多时，而人民币却不能贬值很多，只能跟着美元被动对有效汇率（即一篮子货币，在不严格意义上可将二者视为大致相同的含义混用）升值；当美元贬值较多时，人民币却无法升值很多，只能跟随被动对一篮子货币贬值。由此带来人民币跟随美元出现周期性的高估或低估，从而导致中国经济周期性过热和偏冷（见图7）。

图7：实际有效汇率与美元指数(资料来源：Wind)

（二）资本外流压力增大

中国国内金融市场的动荡可能会增加资本外流和汇率压力。2008年全球金融危机后，人民币持续升值吸引了美联储量化宽松后的大量投机资本进入中国套利；量化宽松结束后，这批投机资本开始撤离中国。2014年初中国人民银行采取干预措施，以应对人民币持续升值的预期。资本外流在2015年下半年开始加速，同时外汇储备流失压力持续上升，2015年最后两个月下降了近2000亿美元，2016年一月份下降1000亿美元，二月份有所缓和，减少了290亿美元，后面几个月保持了相对的稳定（见图8）。

图8：中国外汇储备、美国基础货币与人民币汇率(资料来源：Wind)

归纳起来，国内资本外流主要因素有四个：中国居民资产配置的多元化和负债结构调整、投机者对人民币的“沽空”活动、套利交易平仓交易以及资本外逃。其中前二个因素均与人民币的贬值相关，如果国内有2000万人行使5万美元的换汇额度，资本外流就是每年1万亿美元，加上贬值所吸引的对人民币的“沽空”活动和套利活动，资本外流将是一个天文数字。为降低人民币贬值带来的货币错配风险，国内相关企业已在逐渐调整其本外币资产负债结构，具体表现为增持外币资产和提前偿还外币债务（见图9）。截至2015年第四季度，我国全口径外债余额为14162亿美元，其中中长期外债余额为4956亿美元，占35%；短期外债余额为9206亿美元，占65%，大致保持在2011-2012年的水平。

图9：外币债务规模及美元兑人民币走势(资料来源：Wind)

通过虚假贸易也是资本外流的重要途径。2016年3月香港口径出口大陆为189亿美元、大陆口径从香港进口16亿美元，4月底这两个数据分别是197亿美元和21亿美元，这些数据可以清晰看到2016年初开始国际投机资本通过高报出口或虚假出口的方式开始大规模的出逃（见图10）。

图10：虚假贸易导致的资本外逃变化情况(资料来源：Wind)

（三）银行资本缓冲将受考验

保持高位的人民币有效汇率使得可贸易程度较高的企业因为实际成本居高不下、缺乏竞争力，难以彻底摆脱经营困境，并且目前推进的供给侧改革也已从煤炭、钢铁等过剩行业蔓延至其它相关产业链，增大了银行不良资产处置压力。此外，企业经营环境的恶化使得大量的信贷资金进入房地产领域，政府对房地产泡沫的遏制也将导致地产价格出现下跌，基础材料需求下降，从而进一步加重了银行不良资产的化解压力。这些因素将导致更大的金融脆弱性。目前官方公布的2016年1季度的不良贷款率仅为1.75%，但若将关注类贷款包含在内，这一比例将达到5.75%。据国际货币基金组织最近一期的《金融稳定报告》，基于对国内企业资产负债表的分析得出 “存在潜在风险的贷款”[2]占我国商业银行贷款总量的15.5%，金额约为1.3万亿美元。这些企业没有足够的收入来支付其贷款利息，但企业可以通过出售资产，启用预备现金，或重组运作模式等手段履行其偿债义务；银行也可以采取包括收回抵押物、扣押财产或债务重组等来得到补偿。但根据估算，这些“存在潜在风险的贷款”可能为银行带来的损失达7560亿美元，占GDP的7%。即便根据巴塞尔II的标准假设损失率为45％，银行可能遭受的损失也达5670亿美元，占GDP的5％，同期贷款总量的6.76%，相当于2015年全年利润2.35倍。2015年末，人民币口径的国内银行业一级资本净额10.63万亿元，准备金2.34万亿元，全年净利润1.59万亿元。虽然国内银行系统自身资本和利润可以为这些潜在损失提供了缓冲，但仍将对核心资本造成了损害，需要及时进行补充。考虑到目前全国的政府债务水平（占2015年GDP的43％）还有一定的空间，潜在的经济增长势头强劲，这些潜在损失和金融风险目前尚属可控状态。

（五）国有企业和国家主权信用风险升高并互相影响

近几年，包括我国在内的许多新兴经济体的企业债务杠杆在不断增加。目前我国企业资产负债率处在历史的高位（见图11），而国内企业的偿债能力近几年出现了持续的下降并接近二十多年的历史低点（见图6），特别是周期性产能过剩行业的国企基本面恶化尤为显著。

图11：人民币实际有效汇率与非金融上市公司资产负债率(资料来源：Wind, CIB Research)

由于不断恶化的国企基本面和过度依赖土地财政，使得地方政府和中央政府信用资质在持续下降。这个反馈机制路径是汇率高估—企业经营状况恶化—银行不良率上升—扩张货币信贷规模以降低不良率—资产泡沫化—主权信用评级下降—维持高估汇率继续吸引资金流入。在这个反馈机制中，能够取得政府显现和隐性担保的国有经济是最大的受益者，可以在资产泡沫中取得最大的收益，但对于可贸易程度高度相关的实体经济而言，资产泡沫导致经营成本不断上升，经营环境严重恶化，实业投资的吸引力迅速下降；相对国际投资者而言，人民币贬值压力加大，人民币资产吸引力也不断减弱。整个宏观经济政策进入进退两难的境地：继续维持高估的汇率将使实体经济严重受损，并最终危及政治和社会的长期稳定；如果允许汇率进行有效贬值，资产泡沫可能会迅速崩裂，并引发系统性危机。今年上半年，标普等国际评级机构基于国企改革缓慢不足以减轻对信贷过度依赖带来的风险，将中国主权评级的展望由稳定调整至负面，这需要引起高度重视。

同时，中国主权评级展望的下调，也将直接影响我国银行的评级展望，而且如果中国主权评级被进一步下调，按照巴Ⅲ要求，我国最具系统重要性银行的附加资本须相应增加（最高为3.5%），这将进一步影响国内银行业资本充足率和宏观调控的难度。

三、对策建议

(一)重新评估人民币的金融主权地位

回顾人民币的历史，可以发现它是革命的产物，并具有非常经典的主权货币特征。1955年之后，其主权特征被削弱了，1955年到1995年的四十年里，人民币实际上是卢布信用的延伸。1995年汇改后，人民币相当于一张相对固定汇率的美元兑换券，是美元信用的延伸。我国借助美元信用和结算清算方便，引入大量国际资本，并与当时国内剩余劳动力结合，为中国制造走向世界奠定了良好的基础，也推动了“中国生产、美国消费”的全球经济金融的循环格局。2008年的全球金融危机彻底宣告 “中国生产、美国消费”这种循环格局的失败，但我国的人民币汇率机制并未及时进行调整，反而在美联储进行量化宽松的情况下，继续升值，相当于这个机制不断以中国的需求来补贴美国和全球经济，并推动人民币资产迅速泡沫化。

在人民币美元的联系汇率制度下，人民币的高估必然导致国内实体经济的恶化和资产泡沫化，这是国内宏观经济政策进退两难的根本原因。 因此，重新评估人民币的主权特征并建立人民币的主权地位已经成为我国经济金融安全的首要任务。

（二）尽快构建国家主权信用管理框架以应对金融系统脆弱性

目前实施的人民币汇率机制本质还是将人民币作为美元信用的延伸，无法彻底解决人民币是对标美元的主权货币还是对标日元等套利货币的市场定位问题。在目前新的国际格局下，应尽快建立基于国家主权信用的人民币汇率机制，向市场清晰地传达中国主权信用预期，使汇率机制真正发挥在资源配置中的决定作用。同时，要尽快完善我国的主权信用管理框架。这个框架不仅要包括更安全和更稳健的经济增长、中央和地方政府的资产负债水平和财政收入状况、长期稳妥的去杠杆化去泡沫化的政策和路径、有效的金融市场平衡手段、合理的社会保障、审慎透明金融监管框架、连续性和一致性的税收政策和财政平衡措施。国内经济转型加上资本外流，加剧了企业和金融部门的脆弱性，必须在国家主权信用管理框架下持续评估和管理这种金融脆弱性。

（三）有效管控人民币的贬值战略

在中美进入全面博弈的大背景下，有效管控人民币的贬值是一件高难度的工作。这不仅要求管理者对人民币汇率的均衡点有清晰的认识并尽快实施有序贬值，而且要依托这个均衡点建立坚固防线，增强市场信心。这个信心不仅是基于现有的3万亿美元的外汇储备，而且要清晰地向市场传达人民币主权信用的管理依据、法理依据和政府坚定防守的信心。在人民币汇率管控策略上，还要有效进行国际协调，把握有效时机，彻底实现人民币汇率的自由浮动。

（作者单位：上海银监局）

[1] 与中国经济发展水平类似的11个新兴经济体包括巴西、印度、印尼、韩国、墨西哥、俄国、波兰、南非、泰国、台湾、捷克等。

[2] “存在潜在风险的贷款”可定义为银行对利息覆盖率（EBITDA除以利息支出）低于1的企业所放的贷款。但并非所有“存在潜在风险的贷款”会转化为实际的不良贷款，导致银行损失。